Gramercy

Gramercy Corporation, GKK -
 
 
Indicazione operativa: considerare intorno a $2.50 - disclosure: Long, TP: $4
 
Per diversi trimestri GKK non ha pubblicato i propri risultati trimestrali, in attesa di risolvere i problemi della sua divisione "Realty". In realtà, l'azienda doveva trovare un accordo che le consentisse, come legalmente poteva, di restituire in toto gli assets, ormai di valore inferiore al debito collegato, a KBS, con cancellazione di tutte le obbligazioni per GKK. Oggi GKK amministra gli asset per conto di KBS, in cambio di una fee di $ 10 milioni annui, con rimborso degli eventuali costi sostenuti, più eventuali premi, con un minimo di $3.5 milioni, legati al valore del pattume gestito (che considero improbabili, se c'era veramente valore nelle proprietà non sarebbero state restituite con un sospiro di sollievo a KBS). Purtroppo l'accordo può essere rescisso con soli 90 gg di preavviso (rischio).  
Passata l'euforia per la pubblicazione dei dati trimestrali (con discreto aumento in borsa), l'azienda è tornata a quotare intorno a $2.50/$2.75.
Vale la pena riesaminare se a questi prezzi l'azienda può presentare buona upside, con rischi limitati per il capitale investito.
L'azienda è complessa, e viene da una storia molto travagliata.
Si compone di tre livelli: Corporate, Realty, CDO.
A livello corporate, GKK è piena di cash, circa 155 $ milioni. - $ 3.03 per azione - possiede anche tranche dei propri CDO, per circa $40 milioni (valore mercato, ovviamente variabile per questo pattume, $54 milioni nominali).
A livello Realty, possiede ancora alcune proprietà, dal valore difficile da quantificare. Facciamo zero...
I CDO sono tre: CDO 2005, 2006, 2007. L'ultimo è senza speranza, e non lo tratterò in questo breve riassunto.
Debiti: GKK non paga i dividendi sulle preferred da alcuni anni - tot $ 21 milioni, ossia $ 0.42 per azione.
 
Come funzionano i CDO?
Argomento estremamente complesso, che cercherò di semplificare a rischio di imprecisioni.
Quando vengono costruiti, vengono fissate diverse classi, cui corrispondono rischi ed interessi diversi. Vediamo per semplicità CDO 2006:
 
 
GKK possiede i 3 livelli "più bassi", avendo investito circa $100.000.000 di questo bel bilioncino di $. I livelli più rischiosi, ma anche i più remunerativi. I soldi ormai sono spesi (li considero persi). [struttura simile si incontra con alcuni aerei nel fallimento di American Airlines... ma questa è un'altra, interessante storia di valutazione di assets].
Quanto remunera il CDO le varie classi? Pochissimo, in realtà...
 
 
 
Trattandosi di spread relativamente bassi, per le prime classi, rispetto al Libor 3 mesi, gli interessi sono oggi sostanzialmente bassi, e le uniche classi remunerate "decentemente" sono quelle possedute da GKK - ovvio che è una considerazione fatta oggi, sapendo che i tassi di interesse in USA resteranno probabilmente vicini a zero a lungo, ed in base alla valutazione del rischio del Commercial Estate negli USA che ne facciamo post crollo causato dai mutui subprime, etc. etc... 
Ancora più interessante, le preference prendono "tutto quello che non è stato distribuito prima"... 
In altre parole, abbiamo un bilione di $ che acquista commercial mortgage securities (che sappiamo oggi in parte farlocche...) ma che, agli occhi di GKK, devono restituire, di interessi, in media solo meno di un 1% (uno per cento...) alle classi superiori a quelle detenute dall'azienda, e poi il resto finisce a GKK... :D
Lo definirei un ghiottissimo business, se non portasse sfortuna... ;-) - ti finanzi all'1% (con soldi di altri, peraltro...) e tieni per te quello che riesci a generare in più di interessi (avendo già messo perso il capitale iniziale, come ipotizzato).
Non è, ovviamente, così semplice.
I CDO devono passare un "esame", detto overcollateralization test.
Valore assets, più cash, meno schifezze, più recovery previsto per le schifezze. Ecco un recente esempio per CDO 2006:
 
 
 
Finchè il CDO passa, distribuisce gli interessi in eccesso. Vediamo l'ultima trimestrale (Q3 2011):
 
 
CDO 2005 e 2006 passano il test. In Ottobre 2011 CDO 2005 non passa il test.
Nel trimestre il contributo del CDO 2006 è di $ 6.6 milioni (nell'intero 2011 sarà $ 29.3 milioni, a fronte di circa $ 6 milioni pagati ai detentori delle altre classi del CDO...). GKK incassa inoltre delle fee per la gestione del "pattume CDO", evidenziate anch'esse in questo specchietto riassuntivo:
 
 
 
Il bello di GKK (in teoria...) è la sua capacità di incidere sui risultati dei CDO, almeno in parte. Non c'è infatti molto mercato per queste schifezze, ed i valori sono ovviamente depressi [quanto vale sul mercato una classe alta di un CDO che restituisce un interesse dell'1%, è legato all'immobiliare USA (con difficoltà ad individuare il valore degli asset sottostanti, tranne che per i gestori...) e non ha in realtà tempi sicuri di rimborso?]. GKK ha molto cash, e può ricomperare la sua stessa schifezza - infatti detiene $54.0 milioni (nominali) dei suoi CDO, acquistati al 30% di sconto circa e disponibili per essere riemessi. GKK (corporate) detiene anche la proprietà di asset legati ai propri CDO, cui attribuisco valore zero per semplicità... (58 proprietà per un teorico valore stimato in $31.8 milioni).
 
Per curiosità, ecco i rating delle varie classi del CDO 2006 (all'emissione erano considerati una alternativa, poco rischiosa, ai titoli di Stati USA, con maggior rendimento...):
 
 
 
Ho accennato alle preferred, cui non vengono pagati i ghiotti cedoloni dal 2008. Indiba ne possiede più del 20%, ed ha recentemente allegato ad un suo filing una valutazione dell'azienda:
 
 
 
La visione, ottimistica, è di una valore compreso tra $ 4.05 e $ 7.11 - è interessante esaminare che si stima il floor, in sostanza, in circa $2.40 (ripagate anche le preferred...), con l'upside dipendente dal valore che si vuole assegnare ai CDO per il futuro.
 
Oggi l'azienda deve decidere "cosa fare da grande". La vendita è una ipotesi - può essere un veicolo interessante per un private equity, etc. Può anche decidere di diventare un mREIt, cercando finanziamenti per aumentare il cash disponibile, o continuare a operare sui propri CDO, confidando in un miglioramento del real estate sottostante, per assicurarsi un flusso di cash dal CDO 2006 e, possibilmente, CDO 2005. Alcunii trimestri in utile, una corretta spiagazione del bilancio, illeggibile, ed il ritorno al dividendo certamente attirerebbero l'attenzione degli investitori che in questo settore premiano il cedolone...
 
Rischi:
 
Tanti. L'unica attività restante è la gestione di un mare di pattume, e non è facile fare questa raccolta differenziata... Il management finora è stato capace di tenere lontano il fallimento, avendo negoziato sempre contratti in cui il padulo era all'altezza di un altro - ma ce ne sono così tanti in giro, che non si può garantire di riuscire sempre ad evitarli. Ci ero inciampato anche ai tempi del fallimento Lehman: in questo settore ci si scontra sempre tra giganti (Oggi sono spesso in causa o a fianco di Goldman Sachs, etc. per negoziare mutui problematici).
 
La management fee per la gestione degli asset KBS può essere revocata con preavviso di soli 90 gg. Il cash flow dei CDO è legato al test. Senza di questo l'azienda ha una struttura di costi superiore alle sole management fee. A spanne, servono circa $30/35 milioni all'anno, con $10 milioni che arrivano dalla management fee KBS, $6/7 milioni dalle fee dei CDO, il resto va trovato altrove...  Il valore dei CDO a livello corporate "scompare" in bilancio ed è aleatorio, anche se sono del livello più alto, in caso di rimborso, che quindi dovrebbe avvenire per il valore nominale, salvo ulteriore crollo dell'immobiliare. Le cause cui è soggetta l'azienda quando ci sono dei default hanno costi elevati (al momento ci sono un paio di procedure fallimentari...). Per fortuna oggi il cash disponibile allontana l'ipotesi peggiore, anche in caso di diversi trimestri in perdita... (ma verrebbe meno il floor costituito dal valore del cash...)
 
SLG (di cui è uno spin off) detiene ancora molte azioni, che vende con regolarità sul mercato (per loro l'investimento non ha più senso, nè strategicamente, nè economicamente).
 
Varie:
 
Moody's su CDO 2006:
 
Global Credit Research - 15 Nov 2011

Approximately $881.6 Million of Structured Securities Affected

New York, November 15, 2011 -- Moody's has affirmed the ratings of all classes of Notes issued by Gramercy Real Estate CDO 2006-1, Ltd. due to key transaction parameters performing within levels commensurate with the existing ratings levels. The rating action is the result of Moody's on-going surveillance of commercial real estate collateralized debt obligation and collateralized loan obligation (CRE CDO CLO) transactions.

RATINGS RATIONALE

Gramercy Real Estate CDO 2006-1, Ltd. is a static (the Reinvestment Period ended in July 2011) cash CRE CDO. As of the October 31, 2011 Trustee report, the transaction is backed by a portfolio of whole loans (60.4% of the pool balance), commercial mortgage backed securities (CMBS) (15.2%), mezzanine loans (13.6%), B-Notes (6.3%), CRE CDO debt (2.0%), and other (2.5%). The aggregate Note balance of the transaction, including Preferred Shares, has decreased to $939.1 million from $1 billion at issuance, due to approximately $51.4 million in pay-downs to the Class A-1 Notes, and partial junior cancellations to Class C, Class D, Class E, and Class F, and Class G Notes. During the current review, holding all key parameters static, the junior note cancellations results in slightly higher expected losses and longer weighted average lives on the senior Notes, while having the opposite effect on mezzanine and junior Notes. However, this does not cause, in and of itself, a downgrade or upgrade of any outstanding classes of Notes. There are no losses to the transaction and the transaction is passing all of its par value and interest coverage ratio tests.

There are nine assets with a par balance of $146.0 million (14.5% of the current pool balance) that are considered Defaulted Securities as of the October 31, 2011 Trustee report, compared to six assets (10.1% of the pool balance) at last review. We are expecting moderate to high losses to occur once they are realized.

OC test CDO 2006:

In rosso il livello del trigger. Meglio iniziare a soffiare... :D 

Dati vecchi (2011), ma che evidenziano un miglioramento dal 2010, in termini di defaulted securities (ma del doman non c'è certezza...):

Alcuni dei problemi:

CDO 2005 - da Fitch:

 
>August 2011: Fitch Ratings has affirmed 11 classes of Gramercy Real Estate CDO 2005-1, Ltd./LLC (Gramercy 2005-1) reflecting Fitch's base case loss expectation of 25.2%. Fitch's performance expectation incorporates prospective views regarding commercial real estate market values and cash flow declines. A detailed list of rating actions follows at the end of this release.

Since last review, the CDO exited its reinvestment period. Six assets are no longer in the pool, including four CRE CDO securities sold at a loss; one mezzanine loan paid in full; and one real estate owned (REO) office property, which was exchanged for a performing office loan, as allowed under the transaction documents. While all overcollateralization tests are now passing, as of the June 2011 trustee report, the CDO was previously failing at least one test since March 2010 leading to the diversion of interest payments due on the junior classes to pay down class A-1. Total paydown to class A-1 from loan amortization, diverted interest, and asset sales since last review is $67.3 million. As of the June 2011 trustee report, principal proceeds of $39.9 million were available to further pay down the class A-1 notes at the next payment date.

Commercial real estate loans (CREL) comprise the majority of the collateral. Approximately 51% of the total collateral is whole loans or A-notes while 10% is B-notes and 5% mezzanine debt. Defaulted CREL assets have increased slightly to 10.7% from 10.3% while loans of concern increased to 21.8% from 19.3% at last review. CMBS represent 26.6% of the collateral. Since last review, the average Fitch derived rating for the underlying CMBS collateral declined to 'BB+/BB' from 'BBB-/BB+'.

Under Fitch's updated methodology, approximately 51.1% of the portfolio is modeled to default in the base case stress scenario, defined as the 'B' stress. Fitch estimates that average recoveries will be 50.7%.

 
Struttura simile, recovery previsto per le classi di GKK minimo (5%), io continuo a considerarli soldi persi ai fini del rimborso.
 
 
Rating Action:

Moody's Upgrades Two and Affirms Nine Classes of Gramercy RE CDO 2005-1

Global Credit Research - 15 Nov 2011

Approximately $752.7 Million of Structured Securities Affected

New York, November 15, 2011 -- Moody's has upgraded the ratings of two and affirmed the ratings of nine classes of Notes issued by Gramercy Real Estate CDO 2005-1, Ltd. The upgrades are primarily due to additional $101.7 million in amortization to the Class A-1 Notes with improvement in the Moody's weighted average rating factor (WARF) since last review. The affirmations are due to other key transaction parameters performing within levels commensurate with the existing ratings levels. The rating action is the result of Moody's on-going surveillance of commercial real estate collateralized debt obligation and collateralized loan obligation (CRE CDO CLO) transactions.

Moody's rating action is as follows:

Cl. A-1, Affirmed at Aaa (sf); previously on Apr 7, 2009 Confirmed at Aaa (sf)

Cl. A-2, Affirmed at Aaa (sf); previously on Apr 7, 2009 Confirmed at Aaa (sf)

Cl. B, Upgraded to Aa2 (sf); previously on Nov 17, 2010 Downgraded to A1 (sf)

Cl. C, Upgraded to Baa1 (sf); previously on Nov 17, 2010 Downgraded to Baa3 (sf)

Cl. D, Affirmed at Ba1 (sf); previously on Nov 17, 2010 Downgraded to Ba1 (sf)

Cl. E, Affirmed at Ba2 (sf); previously on Nov 17, 2010 Downgraded to Ba2 (sf)

Cl. F, Affirmed at B1 (sf); previously on Nov 17, 2010 Downgraded to B1 (sf)

Cl. G, Affirmed at B3 (sf); previously on Nov 17, 2010 Downgraded to B3 (sf)

Cl. H, Affirmed at Caa2 (sf); previously on Nov 17, 2010 Downgraded to Caa2 (sf)

Cl. J, Affirmed at Caa3 (sf); previously on Nov 17, 2010 Downgraded to Caa3 (sf)

Cl. K, Affirmed at Caa3 (sf); previously on Apr 7, 2009 Downgraded to Caa3 (sf)

RATINGS RATIONALE

Gramercy Real Estate CDO 2005-1, Ltd. is a static (the Reinvestment Period ended in July 2010) cash CRE CDO. As of the October 31, 2011 Trustee report, the transaction is backed by a portfolio of whole loans (52.6% of the pool balance), commercial mortgage backed securities (CMBS) (28.5%), mezzanine loans (9.6%), B-Notes (9.0%), and Rake bond (0.3%). The aggregate Note balance of the transaction, including Preferred Shares, has decreased to $857.7 million from $1 billion at issuance, due to approximately $144.6 million in pay-downs to the Class A-1 Notes, which represents additional $101.7 million pay-down since last review. The pay-down was triggered as the combination of principal repayment of assets, resolutions and sales of assets, and the failure of the Class F/G/H Overcollateralization Test.

There are seven assets with a par balance of $151.9 million (16.8% of the current pool balance) that are considered Defaulted Securities as of the October 31, 2011 Trustee report, compared to eight assets (17.1% of the pool balance) at last review. We are expecting moderate to high losses to occur once they are realized.

 
OC test CDO 2005:
 
 
"Purtroppo" entrambe i CDO sono fuori dall'investment period, quello in cui è possibile acquistare e vendere pattume (o scambiarselo, come le figurine Panine). Vista la situazione del CRE negli USA, acquistare altro pattume (oggi molto a sconto...) paradossalmente aumentava gli interessi (potenziali...) del CDO, ed usando soldi di altri... :-)
 
Ogni $ che rientra (mortgage ripagati) oggi va quindi a ripagare le classi più alte di investimento.
 
>During 2011, the Company repurchased $46,525 and $1,734 par value of bonds issued by the Company’s 2006 and 2005 CDOs, respectively including $20,000 par value of Class A-1 from the 2006 CDO, $17,067 par value of Class A-2 from the 2006 CDO, and $667 par value of Class B from the 2005 CDO, generating gains on early extinguishment of debt of $14,418. (tot. con acquisti precedenti, circa $54 milioni nominale).
 
CDO 2007 (il morto...) è invece, ancora per poco, in investment period. Visto che difficilmente si può risollevare, ai fini di potenziale distribuzione di cash flow per GKK, il cash disponibile potrebbe però essere utilizzato in maniera opportunistica per "migliorare" situazioni in cui GKK è coinvolta. Lasciando perdere l'etica, i contratti lasciano un po' di discrezionalità, i soldi sono di altri (in questo caso GKK ci mise poco, e sono sicuramente soldi persi - classi più basse...), ed il fine giustifica i premi per il management... :D
 
E' possibile "investigare" la struttura dei CDO e trovare le proprietà coinvolte, con un po' di pazienza, così come sapere gli esiti dei test. Il forum più attivo sul titolo è questo.
 
GKK non dovrebbe pagare tasse per parecchio tempo, viste le perdite pregresse...
 
Q1 2012 - CDO 2005 dovrebbe essere in compliance... Analisi ed ipotesi.
 
Sul sito WF si trovano i rapporti dei CDO (per utenti autorizzati).
 
 
 
 
 
 
Preferred - Indaba 1.092.000 (22%) - Thomas Maher 297.000 (8.4%)
 
Shares - SL GREEN 3.225.000 (6.4%) (da 5.070.000 a fine sett 2011) - CHOI / ANDA (Korea) 4.234.000 (8.4%) - HE ZHENGXU 2.663.000 (5.3%) in diminuzione
 
Analisi cash flow potenziale CDO 2005 e 2006
 
BMExpress ha una analisi che riporto qui, in parte:
 
 
anche nei suoi conteggi, il "trucco" è mantenere i cdo compliant, anche attraverso l'acquisto di tranche di cdo da ritirare (vedi calcolo "guadagno" annuale).
 
Q4 2011 - Risultati
 
I risultati del Q4 20111 evidenziano un ottimo cash flow, confermano le indiscrezioni di un buon Q1 2012, ma non danno risposta alle domande principali sulla direzione dell'azienda.
 
Cash flow: il cash aumenta da $154.5 milioni a $ 163.7 milioni (+ $9.2 milioni). Al netto del pagamento delle preferred, $ 7.5 milioni (quasi $ 0.15 per azione). 
 
Q1 2012: CDO 2005 e CDO 2006 passano il test, e GKK riceverà circa $ 16.3 milioni (record negli ultimi 5 trimestri). A questo si aggiungono $ 2.5 milioni in fee da KBS, e $ 16.1 dalla vendita di un office complex (Ontario, CA) - ripagato il CDO che aveva finanziato l'operazione. A spanne, si potrebbe avere un cash flow di $ 34.9 milioni - SGA ($ 10 milioni ?), ovvero $ 24.9 milioni, o $  0.49 per azione. 
 
Nessuna notizia sul pagamento delle preferred, sul futuro dell'azienda, anche se viene ribadito che Wells Fargo sta collaborando a trovare una exit way che può includere aumento di capitale, finanziamenti, vendita dell'azienda, etc. Nessun conference call.
 
Si è licenziato, non rimpiazzato, uno dei manager storici dell'azienda. Entro il 31 Marzo il contratto con KBS deve essere rinnovato, o GKK perderà la fee di $ 10 milioni annui per la gestione dell'ex patrimonio immobiliare Realty.
 
Contratto con KBS
 
Rinnovato, aumenta l'importo (da $10 a $12 milioni /anno, anche se $2 milioni vengono pagati in arrears), rimborsi per spese dipendenti che non erano previsti in precedenza, viene consentita la vendita dell'azienda (con contratto che resta valido), non del singolo contratto. Scadenza accordo 31.12.2015 con penali per cancellazione anticipata, premi tra i $3.5 ed i $12 Milioni in caso liquidazione positiva del pattume immobiliare.
 
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